The Near Future State of Blockchain Regulation (1)

Raphaël Rossignol : Quelles sont les différences entre les approches européennes et américaines concernant la régulation, avec quels avantages et quels inconvénients ?

Stéphanie Cabossioras : Alors, les différences entre les approches européennes et américaines sur la régulation des actifs numériques. Ce que je peux dire, c'est que les Européens ont une approche plus ex ante de la régulation des cryptos. C'est-à-dire que la régulation européenne a commencé assez tôt. En fait, d'ailleurs, surtout en France, si je prends l'exemple français. Donc ça a commencé en 2019 avec la loi Pacte, qui était leur premier événement de régulation. Ensuite, les autorités européennes ont commencé à réfléchir à partir de 2020-2021. Et le règlement européen MICA a été publié en 2022. Donc finalement, on voit bien que la durée de la régulation, ça se fait sur plusieurs années. Ça permet aux acteurs de s'habituer, de monter en compétences, de co-construire les textes également. Donc c'est une approche plus ex ante de prévention des risques. Aux Etats-Unis, ce qu'on voit, c'est que le marché s'est développé plus rapidement. Il faut quand même reconnaître qu'il y a beaucoup d'entreprises dans le Web3, dans les cryptos, qui sont américaines, qui se sont développées en dehors d'une clarté juridique. Dans la mesure où il n'y avait pas de texte spécifique à cette activité Web3 crypto. Mais il y avait une incertitude juridique sur le fait de savoir soit si c'était non régulé, si soit cela tombait dans la réglementation financière de droit commun. Et finalement, cette clarté juridique arrive plutôt ex post, puisque c'est maintenant que les autorités de régulation s'emparent du sujet, font des procédures judiciaires, et ont vocation à déterminer si ces activités tombent dans le cadre de droit commun. Donc voilà, je dirais que c'est vraiment la différence entre les deux. En Europe, on a une approche qui est peut-être plus de gestion des risques. Qui va de pair avec peut-être une tolérance au risque qui est un peu plus faible, et une réglementation ex ante. Et aux Etats-Unis, plutôt une réglementation ex post, et de délimitation entre le droit financier traditionnel et le droit public.

R: Et quels sont les avantages comparés des deux approches ?

S: Alors, les avantages. En Europe, l'avantage c'est qu'il me semble que ça permet de mieux gérer les risques. Dans la mesure où on réglemente en amont, avant que les activités se développent vraiment. En fait, ça permet de faire en sorte que quand ces activités se développent, elles se développent normalement déjà dans un cadre régulé. Donc normalement, ça doit réduire le risque systémique ou d'autres risques réglementaires. L'avantage des Etats-Unis, c'est que ça permet nécessairement au marché de se développer beaucoup plus vite, parce qu'en fait, ils se développent de facto dans un cadre non régulé. Alors, après ça a d'autres inconvénients. Parce qu'en terme d’incertitude juridique et même en termes financiers, ça peut avoir quand même un impact. Parce que quand il y a une clarification du cadre juridique, il y a beaucoup de dépenses à engager pour se mettre au niveau. Mais c'est sûr que ça permet un développement du marché qui est plus rapide.

R: Sachant que chez les Américains, il y a eu beaucoup d'allers-retours sur la classification des actifs cryptos. Savoir si c’étaient des securities ou pas. Et visiblement, j'ai l'impression que c'est réglé, mais que c'est toujours susceptible de changer dans la jurisprudence.

S: Alors, je ne sais pas vraiment si c'est réglé. Comment je comprends les choses ? Je ne suis pas une spécialiste du cadre juridique américain. Soit on considère que certains actifs numériques sont des securities, soit des commodities. Donc c'est deux catégories juridiques différentes qui impliquent des cadres juridiques et des réglementations différentes. Soit on considère qu'ils ne tombent dans aucune de ces deux cases. Et donc, pour le moment, ils sont non régulés. Et dans ces cas-là, ça pourrait ouvrir la voie à avoir une réglementation spécifique sur ces actifs. En Europe, le choix qu'on a fait, c'est dès le début de créer un nouveau cadre juridique pour ces actifs. C'est la définition de la notion d'actif numérique qui a été définie dans la loi Pacte en France et reprise dans le règlement Lucas. Qui fait en sorte que pour les crypto-monnaies ou les jetons d'ICO, elles ont une définition à elles qui exclut la qualification comme instrument financier. Et dans ces cas-là, on bascule sur le régime propre aux prestataires des services sur actifs numériques. C'est un régime qui est taillé spécifiquement pour ces activités.

R: Quelles sont les innovations de la régulation européenne par rapport à la régulation française ?

S: Il y a deux choses qui n'étaient vraiment pas du tout dans la réglementation française de la loi Pacte. Il y a tout ce qui est régulation des stablecoins. Ça, ce n'était pas du tout traité au niveau national. Et là, le règlement MICA fait que dès lors qu'on émet un stablecoin, il faut avoir un agrément d'émetteur de monnaie électronique et respecter toutes les obligations traditionnelles de l'institution financière. Et en plus, il y a des règles spécifiques sur l'utilisation de la réserve. Faire en sorte que le taux de change, la parité reste bien fixe. Ça, c'est vraiment une avancée parce que tous les stablecoins n'avaient pas vraiment de qualification déterminée en droit français. Ça pouvait être considéré comme des actifs numériques. Mais on voyait bien que ce n'était pas la même nature qu'une crypto-monnaie qui n'a pas de parité fixe avec l'euro. Voilà. Donc ça, c'est très bien. Et l'autre avancée, c'est dans tout ce qui est réglementation des marchés et des prestataires de services sur actifs numériques, le fait que ces acteurs soient soumis à des obligations en termes de surveillance des marchés, d'intégrité des marchés. Donc ce sont des dispositions inspirées du règlement sur les abus de marché qui n'étaient pas vraiment dans la réglementation française et qui, maintenant, deviennent obligatoires pour tous les actifs. C'est intéressant parce que ça va donner plus de stabilité à ces marchés crypto. Puisque, actuellement, il y a deux reproches qui sont faits. Il y a toute la partie anti-blanchiment, pour gérer les risques de blanchiment. Et il y a toute la partie manipulation de marché. Et c'est vrai qu'en l'absence de règles sur ce sujet, en fait, on n'a pas vraiment de vision de ce qui se passe réellement. Ça permettra plus de confiance dans ces actifs, j'espère, à l'avenir.

R: Quand le MiCA entre-t-il en application ?

S: Alors, le règlement MICA va entrer en application en deux temps. La première échéance, c'est au 30 juin 2024. Donc c'est vraiment très proche. C'est pour toute la partie sur les stablecoins, notamment. Donc ça, c'est très important parce que, finalement, l'échéance est assez proche. Et ça veut dire que tous les émetteurs de stablecoins, que ce soit des stablecoins euro ou dollar, dans l'Union européenne, devront avoir un agrément d'établissement électronique au 30 juin. Sinon, la conséquence, c'est que, normalement, ces actifs doivent être délistés des plateformes européennes. Donc potentiellement, ça porte en germe quand même des grosses disruptions de marché. Parce que ce sont des actifs très importants, qui permettent de faire le lien entre les marchés cryptos et la finance traditionnelle. Donc là-dessus, il y a encore un peu d'incertitude pour savoir qui seront les acteurs de demain qui seront agréés comme établissements de monnaie électronique, et auront le droit d'agir en Europe, et comment va se passer cette transition pour qu’il y ait le moins de disruption possible sur les marchés européens. Et la deuxième date d’entrée en application, c’est début 2025. C’est toute la partie sur les visas d’ICO et les prestataires de services sur crypto-actifs. Cela veut dire que tous les acteurs qui se créeront à partir de cette date devront avoir un agrément européen, avec toutes les obligations étendues que cela suppose. Cela veut dire aussi que toutes les autorités de marché dans l’Union Européenne soient prêtes pour pouvoir recevoir des dossiers, les traiter, et délivrer ces agréments dans des conditions harmonisées. Ça sera vraiment un événement qui va changer la face du marché. Alors, quand même un élément pour nuancer, c’est qu’il y a une période de transition de 18 mois après l'entrée d'application durant laquelle tous les acteurs déjà enregistrés en vertu d’un régime national, peuvent continuer à exercer en attendant l’entrée en vigueur du régime européen. Ça permet de lisser l’impact pour éviter d’avoir un effet cliquet à la date de début janvier.

R: Les NFT et la DeFi sont pour l’instant hors du périmètre de la régulation européenne. Est-il prévu qu’ils y soient intégrés dans le futur proche ?

S: Alors les deux grandes absentes de la réglementation de MICA, c'est les NFT qui sont des jetons non frangibles, des jetons uniques et la DeFi. Alors ces deux cas d'usage, ces deux types de token ont été exclus parce que ces cas d'usage étaient en train d'émerger au moment de l'élaboration de la réglementation MICA où je crois que les législateurs n'avaient pas finalement assez de recul pour savoir de quelle manière il fallait légiférer là-dessus. Mais il est prévu que la Commission européenne fasse un rapport 18 mois après l'entrée en vigueur de MICA pour faire des recommandations sur comment traiter ces deux cas d'usage. Donc je pense qu'il y aura des propositions là-dessus parce que l'utilisation va croissant. Il y a quand même beaucoup de cas d'usage, beaucoup d'entreprises qui se créent autour de ça. L'enjeu sur les NFT, c'est de savoir dans quelle mesure on peut leur appliquer la réglementation financière. Parce que la réglementation MICA sur les CASP, c'est vraiment de la même nature que la réglementation MIF sur les entreprises d'investissement. Or les NFT, c'est un support technique mais qui peut donner lieu à plusieurs types d'usages et notamment dans le monde artistique. Dans ces cas-là, on se demande s’il vaut mieux appliquer à ces actifs la réglementation financière ou plutôt de la réglementation typiquement sur les œuvres d'art, etc. Donc ça, c'est vraiment l'enjeu de ce support technique qui est un peu particulier. Sur la DeFi, l'enjeu, c'est que pour le coup, la plupart des applications de la DeFi, c'est dans les services financiers mais ça se fait sans acteurs centralisés. Or toute la réglementation financière consiste à identifier des acteurs qui fournissent des services et à les réglementer. Comment réglementer un objet qui n'a pas d'acteur centralisé ? C'est vraiment ça tout l'enjeu. C'est d'essayer de comprendre dans quelle mesure il y a des cas d'usage qui comprennent quand même un acteur centralisé et quelles obligations on impose sur lui. Dans quelle mesure il y a des cas d'usage totalement décentralisés et dans ce cas, est-ce qu'on impose déjà une réglementation ? Est-ce qu'on se laisse une période d'attente pour voir comment se développe cette technologie qui pour l'instant est quand même un marché vraiment de niche, ce n'est pas du tout un enjeu systémique. Est-ce qu'il y a des nouveaux usages de régulation qui peuvent émerger qui permettraient de réguler de manière un peu originale ces activités-là ? On parle souvent de embedded supervision, c'est-à-dire peut-être que les régulateurs pourraient aller superviser directement la blockchain, directement les protocoles pour voir comment se passent ces transactions mais sans demander des informations à un tiers de confiance qui serait supposé opérer le protocole.

R : Pour nos lecteurs, comment la régulation est-elle élaborée, éco-construite ?

S: La régulation est élaborée en matière de crypto de la même manière que pour les autres régulations, donc il n'y a pas vraiment de spécificité. Au niveau français, c'est l'apanage du législateur et de l'exécutif, du gouvernement, en tout cas dans la loi Pacte, c'était le cas, c'était une loi proposée par le gouvernement et votée par le législateur. Et donc ce qui, je pense, était intéressant, c'était qu'il y a quand même eu une discussion entre l'industrie et le gouvernement et les législateurs pour être sûr que les propositions qui étaient faites collaient quand même à la réalité du secteur qui était assez naissant à cette époque-là, en 2019, c'était quand même le début de ces activités. Et après, la réglementation au niveau européen, c'est toujours le même process, donc ça commence souvent par un livre blanc de la commission, une proposition législative, les discussions au Conseil et au Parlement, les trilogues et le vote final. La spécificité, c'est que ce processus législatif au niveau européen, il est très très long et alors ça peut être un avantage et un avantage pour les autres, mais c'est toujours le même processus. Et alors ça peut être un avantage et un inconvéninent. L’avantage, c'est que ça laisse le temps à une industrie de se développer avant d'être régulée. L'inconvénient, c'est que s'il y a des risques pressants à gérer ou à mitiger, ce ne sera pas fait rapidement. Et c'est vrai que les discussions au niveau européen ont commencé peut-être en 2020. Le règlement a été adopté en 2022 et il s'appliquera en 2025, plus la période de 18 mois en 2026. Donc voilà, il faut essayer de trouver un équilibre. Il faut essayer de trouver un équilibre entre ne pas tuer l'innovation et quand même gérer ses risques. Mais en tout cas, c'est quand même extrêmement vertueux que dans le processus législatif soit inclus l'industrie. Parce que sur ces sujets d'innovation, faire des choses en chambre, c'est la garantie de se tromper et de tuer l'activité.

R: La réglementation va-t-elle amener à ralentir la croissance du marché crypto selon vous ? Ou non ?

S: C’est difficile à savoir parce qu'il y a deux effets qui se combinent. Le premier, c'est que nécessairement, les exigences pour rentrer dans ce marché vont être beaucoup plus élevées en Europe. Puisque le niveau de réglementation et donc le niveau d'investissement sont très différents. Puisque le niveau d'investissement qui va être nécessaire pour pouvoir exercer ces activités va être plus élevé. Il va falloir obtenir des agréments qui sont plus compliqués à avoir, dépenser des frais d'avocat, etc. Il va falloir développer et maintenir des processus de conformité beaucoup plus exigeants, non seulement de LCBFT, mais surveillance des marchés, protection des investisseurs, fonds propres, etc., beaucoup plus coûteux. Donc, a priori, ça va quand même entraîner un effet de consolidation du marché puisqu'il n'y a que les acteurs d'une certaine taille critique ou qui ont levé suffisamment de fonds qui vont pouvoir assumer ce niveau de coûts. L'autre effet qui va dans le sens inverse, c'est que ça va renforcer normalement la confiance dans ce marché. Puisque désormais, tous les acteurs vont être régulés avec le même niveau d'exigence qu'une entreprise d'investissement. Donc ça, ça peut aussi être de nature à généraliser l'adoption des crypto-actifs. Donc, il y a des investisseurs qui, à présent, sont un peu hésitants parce qu'ils ne savent pas vraiment à quel intermédiaire ils confient leurs fonds. Demain, s'ils sont régulés avec un niveau d'exigence européen harmonisé partout dans l'Union Européenne, ce sera quand même beaucoup plus confortable et ça devrait faciliter l'extension de ce marché. Donc, on verra quel effet l'emporte.

R: Est-ce que ça veut dire que les échanges centralisés sont par nature incapables de s'autoréguler ?

S: Alors, moi, je ne crois pas beaucoup à l'autorégulation. Je pense que si on veut avoir un niveau d'exigence, un standard élevé qui correspond aux attentes des investisseurs européens, il faut avoir des textes dans le dur et, si possible, harmoniser au niveau européen. Donc ça, ce sera le cas avec MiCA. Je pense que le but de toute la question, c'est de savoir si les échanges centralisés vont pouvoir s'adapter à ce niveau de régulation, à ce niveau d'exigence qui, pour l'instant, est assez unique dans le monde. Beaucoup de pays commencent à développer des réglementations crypto, mais je pense qu'une réglementation aussi large, aussi étendue, aussi exigeante que le règlement MiCA, ça n'existe qu'en Europe. Et donc ça, ça va nécessairement prendre du temps. Et j'espère que ça permettra quand même des avancées en termes de protection des investisseurs.

R: Vu le coût de la mise en conformité des projets, est-il encore possible pour les petites structures sans service juridique d’entrer sur le marché ?

S: Pour toutes les raisons que j'ai expliquées, ça va nécessiter des coûts et également des fonds propres importants. Alors ça ne veut pas nécessairement dire que c'est impossible, ça veut juste dire qu'il va y avoir un besoin de financement accru pour les entreprises françaises et européennes. Donc il faut qu'il y ait un soutien de la part des fonds d'investissement, des structures publiques pour venir injecter l'argent nécessaire pour que le secteur entier vienne se réguler. Ça reste quand même un enjeu parce que dans la situation actuelle de bear market, on voit quand même un tassement du financement et donc il ne faudrait pas que ça vienne pénaliser le secteur crypto européen qui, parce qu'il a des obligations alimentaires et finalement moins de financement, serait désavantagé par rapport à d'autres acteurs internationaux. Donc j'espère qu'il y aura quand même un accompagnement des autorités publiques et des fonds d'investissement pour faciliter en tout cas l'accès à ce marché pour les petites structures.

R: Dans le monde de la crypto, certains voient un lien entre l’intérêt de la TradFi pour les cryptos, et le tour de vis opéré aux États-Unis sur les échanges centralisés. Partages-tu cette opinion ?

S: Je ne sais pas vraiment s'il y a un lien. Non, honnêtement, je ne sais pas. Je ne pense pas. Il y a un intérêt montant de la tradFi pour la crypto. Parce que petit à petit, l'intérêt de la technologie commence à être compris par la sphère institutionnelle. L'intérêt en termes d'impact sur les transactions financières, de gains de productivités, de gains de temps, d'économie collatérale, etc. Et je pense aussi qu'on arrive à un moment où les institutions financières traditionnelles ont pu monter des équipes, analyser cette technologie, faire des cas d'usage, etc. Et donc, elles commencent à s'approprier la technologie.

R: Est-ce pour cela que la régulation pour les CEX est encore plus stricte que pour la TradFi, alors que celle-ci permet paradoxalement une plus grande traçabilité ?

S: Alors, je dirais pas que la régulation pour les échanges centralisés est plus stricte que pour la tradFi. En tout cas, en Europe, c'est pas le cas. Parce que la réglementation sur les CASP, donc les prestations d'affaires de gestion des crypto-actifs, est inspirée de la réglementation sur les entreprises d'investissement, la réglementation de MIF. Mais ça reste quand même un peu plus léger. Et c'est pas du tout de la même nature que des agréments bancaires. Donc, la réglementation sur les échanges centralisés est un peu plus légère. Mais je pense qu'elle va certainement évoluer quand même vers plus d'exigence. Et après, sur la traçabilité, elle est prise en compte dans la réglementation traditionnelle. Par exemple, sur tout ce qui est anti-blanchiment, le fait que ce soit traçable, ça vient rajouter un outil, par exemple, de surveillance des transactions. Les banques ont des outils de surveillance des transactions où elles identifient, par exemple, les paiements récurrents, les paiements de petits montants. Eh bien, les échanges centralisés vont faire pareil. Mais en plus, ils auront un outil de surveillance des transactions on-chain pour voir s'il n'y a pas une exposition à des portefeuilles sanctionnées par différents pays. Donc ça vient rajouter un élément de précision dans un cadre juridique qui est le même.

R: Est-ce la fin d'un écosystème crypto indépendant de l'industrie bancaire ?

S: Alors, je pense qu'à l'avenir, il y aura un rapprochement entre l'industrie financière et le monde de la crypto. Je pense que c'est l'avenir parce qu'on voit bien que déjà la réglementation, la manière dont nos sociétés appréhendent ces activités va être similaire. Petit à petit, dans la vision des décideurs, c'est le même type d'activité c'est juste que les actifs sous-jacents sont différents et on voit bien donc la crypto fait le mouvement vers la finance traditionnelle parce qu'elle s'institutionnalise, elle devient régulée, et que la finance traditionnelle fait le mouvement vers la crypto en développant des produits des services. Je pense qu'à terme il y aura un rapprochement. Après là où ça reste encore très différent c'est vraiment sur tout ce qui est DeFi : ça reste un écosystème très innovant essentiellement de développeurs très marginal mais qui est porteur d'énormément d'innovations. Je crois que ça va avoir un impact extrêmement important sur la manière dont on fournit les services financiers mais les produits ne sont pas encore mûrs pas du tout pour un développement généralisé sur la DeFi. Je pense qu'il y a encore quelque chose d'assez circonscrit au monde de la crypto et qui ne touche pas encore la finance traditionnelle

R: BlackRock a créé le premier ETF sur le Bitcoin. Concrètement, cela signifie que le Bitcoin devient un produit de placement comme un autre. Dans les faits, cela implique que BlackRock ait acheté une quantité considérable de Bitcoin sur le marché pour constituer son ETF. Qu'est-ce que ça change par un Bitcoin qui est initialement décentralisé ?

S: Je pense pas que les ETF sur le Bitcoin remettent en cause le caractère décentralisé du Bitcoin. On voit bien que finalement le Bitcoin c'était la première blockchain qui a été créée. C'est encore un des actifs les plus utilisés dans la crypto 15 ans après. C'est vraiment un actif qui a passé l'épreuve du temps. Et le fait d'ailleurs que les ETF se portent en priorité là-dessus montre bien que c'est l'actif le plus intéressant. Peut-être même du fait de sa nature décentralisée, du fait qu'il n'y a pas d'émetteur identifié, qu'il n'y a pas de lien entre cet actif et une entreprise. C'est vraiment finalement le seul actif qui pourrait être considéré comme de la vraie monnaie numérique, bien sûr sans cours légal. Donc je pense pas du tout que les ETF remettent en question la nature décentralisée du Bitcoin. Je pense qu'au contraire c'est quelque chose qui peut être de nature à augmenter sa valeur. Et à augmenter l'adoption du Bitcoin, soit directement parce que du coup les investisseurs peuvent se dire que si des géants de la finance font des ETF, c'est peut-être un actif qui en vaut la peine. Soit il peut y avoir une exposition indirecte en achetant du coup les ETF qui donnent une exposition au Bitcoin.